|
Привлечения долгового финансирования
В мировой теории корпоративных финансов заемные ресурсы в зависимости от срока привлечения принято делить на три основных типа:
- краткосрочные (до 1 года) - банковские кредиты на пополнение оборотного капитала, вексельные программы;
- среднесрочные (1-5 лет) – проектное финансирование, синдицированные кредиты, бридж-кредиты под будущее IPO, вексельные займы, облигационные займы, CLN (Credit Linked Notes, структурированные долговые расписки);
- долгосрочные ресурсы - (свыше 5 лет) - проектное финансирование, синдицированные кредиты, ECA-финансирование (с привлечением агентств экспортного кредитования), евробонды.
Если рассматривать каждый из финансовых инструментов более подробно, можно заметить, что некоторые финансовые инструменты встречаются как в средне-, так и и в долгосрочном периоде. Условно можно разделить все источники финансирования бизнеса на структурированные и неструктурированные. В свою очередь, среди структурированных источников привлечения долгового капитала можно выделить секьюритизированные и несекьюритизированные, котируемые и некотируемые.
Cтруктурированные финансовые инструменты внешнего финансирования подразумевают наличие нескольких или даже многих инвесторов для корпоративного заемщика, а также вспомогательных компаний, участвующих в подготовке кредитного продукта. Кроме того, некоторые финансовые инструменты внешнего финансирования могут быть структурированы в виде обращаемой ценной бумаги, то есть пройти процесс секьюритизации долга.
Неструктурированные инструменты финансирования проектов подразумевают наличие только одного контрагента для корпоративного заемщика - банка, без привлечения внешних инвесторов и других вспомогательных компаний.
Проектное финансирование
К основным особенностям данного финансового инструмента следует отнести то, что они предоставляются заемщику одним банком-кредитором. Получение такого кредита требует от заемщика значительной подготовительной работы по формированию бизнес-плана проекта, технико-экономического обоснования (ТЭО), проектно-сметной документации, а также заключенных договоров на финансирование обязательств, по которым будет предоставлено проектное финансирование. Кредитные менеджеры банка обращают пристальное внимание на величину и обоснованность чистого операционного денежного потока, который будет сгенерирован объектом инвестиционных затрат.
Такие кредиты обычно выдаются на срок, не превышающий срока окупаемости самого инвестиционного проекта, как правило, не менее одного года, имеют целевой характер, который необходимо документально подтвердить платежами по заключенным договорам в рамках утвержденной проектно-сметной документации.
Одним из наиболее тонких моментов при подготовке заявки на проектное финансирование является расчет и состыковка времени подготовки бизнес-плана и ТЭО, с одной стороны, а также договорная работа и планирование оттока денежных средств - с другой. Зачастую получается, что обязательства по заключенным договорам наступают раньше, чем готова документация для банка. В этом случае многие банки идут по пути предоставления краткосрочных (до 1 года) кредитов на пополнение оборотного капитала, которые впоследствии могут быть рефинансированы более «длинными» инвестиционными кредитами этого же банка. Условие целевого характера использования денежных средств при этом сохраняется.
К недостаткам проектного финансирования следует отнести необходимость передачи в залог необоротных активов заемщика до момента введения в реализации инвестиционного проекта, что само по себе может на довольно продолжительный срок обездвижить активы компании, которая в противном случае могла бы использовать их, к примеру, на пополнение оборотного капитала за счет привлечения краткосрочного финансирования.
В заключение стоит отметить, что как правило украинские банки, не предъявляют обязательного требования о наличии международной аудированной отчетности при рассмотрении заявок на проектное финансирование.
Бридж-кредиты под будущее IPO.
Данный тип финансирования бизнеса является хорошей альтернативой для проектного финансирования в случае, если компания объявила о намерении выйти на публичный рынок, но дата планируемого размещения запланирована на более поздний период, чем период реализации текущей стратегии инвестирования. Как правило, если эмитент и банк - организатор выпуска подписали мандатное письмо на проведение IPO, организатор с высокой степенью вероятности предоставит бридж-кредит сроком не более двух лет на время подготовки к IPO.
Синдицированные банковские кредиты.
Этот финансовый инструмент, по сути, схож с проектным финансированием, в котором инвестором компании-заемщика выступают несколько банков, организованных в пул во главе с организатором займа.
Данный финансовый инструмент применяется в следующих случаях:
- открытый доступный кредитный лимит заемщика в основном обслуживающем банке недостаточен для финансирования инвестиционных проектов заемщика;
-процентная ставка, предложенная по проектному финансированию заемщику банком, выше ожидаемой со стороны заемщика;
- управление риск-менеджмента обслуживающего банка оценивает инвестиционный проект как слишком рисковый для инвестиционной стратегии банка и рекомендует распределить риск между несколькими банками.
Как правило, организатором синдицированного займа в данном случае выступает основной банк, кредитующий компанию-заемщика. Специалисты управления синдикаций подготавливают инвестиционный меморандум и рассылают оферты на участие в будущем пуле банкам-партнерам, для которых открыты взаимные лимиты. После проведения процесса подписки на участие в пуле определяется ставка отсечения по принципу обратного аукциона и рассчитывается средневзвешенная стоимость синдицированного кредита.
Ввиду того что участниками пула, как правило, являются банки-нерезиденты, наличие аудированной международной отчетности у заемщика желательно, но не обязательно.
ECA-финансирование
В странах Евросоюза широкое распространение получила государственная поддержка экспорта продукции, в особенности тяжелого и наукоемкого машиностроения, приборостроения. В рамках господдержки создается кредитное экспортное агентство (ECA, Export Credit Agency; так, в Германии - Hermes, в Австрии - OeKB), которое предоставляет деньги под проект покупателям продукции вне пределов Евросоюза.
Данный тип финансирования может быть исключительно интересен украинским предприятиям, осуществляющим масштабную закупку машин и оборудования в Европе в рамках собственных инвестиционных программ. При соблюдении всех требований экспортных агентств на этапе подготовки заявки, во-первых, возможна существенная экономия на стоимости привлечения (до 2-3% по инвестиционным кредитам на сопоставимые периоды), во-вторых, предоставляется существенный (до 10 лет) срок амортизации основного долга. В-третьих, экспортное агентство может предоставить отсрочку выплаты основной суммы долга и начисленных процентов как минимум до момента введения инвестиционного объекта в эксплуатацию. При этом однако начисление процентов осуществляется в обычном режиме.
Все перечисленные преимущества призваны в итоге склонить предприятие, заинтересованное в приобретении оборудования, к его покупке в той или иной стране. Однако у данного типа финансирования есть и обратная сторона: довольно привлекательные условия займов компенсируются жесткими первоначальными требованиями ECA-агентств, а именно:
- наличие отчетности по МСФО за 1-2 года;
- оплата не менее 15% стоимости оборудования за счет собственных средств;
минимальный контракт, подлежащий финансированию - 5 млн евро;
юрисдикция договора - в соответствии с законодательством страны производителя.
Кроме того, следует отметить, что не у всех европейских ECA открыт лимит для России и российских предприятий (например, ERG в Швейцарии). Поэтому в случае принятия решения руководством компании финансировать закупку импортного оборудования за счет заемных средств при проведении тендера на выбор поставщика небесполезно учитывать, финансирует ли ECA страны-производителя заказы российских предприятий.
Среди секьюритизированных инструментов привлечения внешнего финансирования наибольший интерес представляют кредитные ноты, вексельные и облигационные займы, еврооблигации.
Ввиду их публичного статуса при принятии решений о размещении в первую очередь необходимо ответить на вопрос, способно ли предприятие воспользоваться данным финансовым инструментом. То есть, компания должна соответствовать минимальным запросам инвесторов, без которых невозможно успешное размещение займа (денег на проект), а именно:
- предприятие не должно иметь репутацию плохого заемщика, при малейших признаках надвигающейся несостоятельности оно станет малопривлекательным для рынка и инвесторов;
- для инвесторов важны структура собственности и конечные бенефициары компании. Все характерные для Украины судебные дела между собственниками компании не пойдут на пользу будущему размещению;
- необходимо убедиться, что заявленный к размещению объем вексельного и облигационного займа не превысит предельную планку финансового рычага для данной компании, а также что компания способна обслуживать выплаты процентов за счет ее будущего денежного потока.
Кредитные ноты
Кредитные ноты (СLN, Credit Linked Notes) - это долговые ценные бумаги, выпускаемые на международном рынке капиталов специально созданной иностранной компанией (SPV) (эмитентом), предоставляющей кредит компании-заемщику или ее аффилированной иностранной структуре. Среди основных целей, которые преследуют компании, выпускающие кредитные ноты можно выделить следующие:
1. Привлечение значительного объема заемных средств в иностранной валюте на более выгодных условиях по сравнению с источниками на внутреннем рынке страны.
2. Высвобождение из-под обременения необоротных активов компании за счет погашения обеспеченных кредитов поступлениями от выпуска кредитных нот.
3. Оптимизация существующей структуры заемных средств и диверсификация источников финансирования бизнеса.
4. Увеличение средневзвешенной дюрации кредитного портфеля заемщика.
5. Создание успешной кредитной истории среди иностранных инвесторов в преддверии будущих проектов (например, привлечение синдицированных кредитов, выпуск еврооблигаций, осуществление IPO).
К основным преимуществам CLN можно отнести следующие:
- возможность организации выпуска в максимально короткие сроки;
- реально уложиться в два-три месяца с даты подписания мандатного письма с организатором выпуска при условии своевременного предоставления заемщиком необходимой информации на этапе подготовки инвестиционного меморандума. Наиболее длительными этапами проекта по организации выпуска являются проработка юридической документации, а также проведение due diligence и подготовка аналитического отчета;
- отсутствие требования к слишком широкому раскрытию информации (в отличие от размещения еврооблигаций);
- ежегодное увеличение рынка привлечений - до 50% ежегодно, что не может остаться без внимания новых потенциальных инвесторов.
Недостатки рынка CLN в основном касаются потенциальных инвесторов. Как правило, они довольно осторожны при рассмотрении новых инвестиционных меморандумов. Это объясняется и относительной узостью рынка CLN по сравнению с рынком еврооблигаций, и требованиями к раскрытию информации из-за отсутствия жестких правил существует риск представления неполных и недостоверных сведений о компании. Кроме того, CLN не обращаются на вторичном рынке, что ограничивает возможности инвестора по выходу из ценной бумаги.
Диверсификация базы фондирования - исторически более 50% выпуска покупают западные хедж-фонды - является как позитивной, так и негативной чертой CLN.
Минимальный целесообразный объем выпуска CLN на рынке составляет 30 млн. долл. США. Чем больше объем выпуска, тем более ликвиден рынок вторичных торгов для данной ценной бумаги, следовательно, тем большее количество инвесторов участвует в ее покупке.
Условия кредитных нот предусматривают упрощенный порядок перехода права требования по ценной бумаге по сравнению с участием в синдицированном кредите. Данный финансовый инструмент является относительно ликвидным рыночным инструментом - расчеты по нему осуществляются через международные клиринговые системы (Euroclear, Clearstream).
Компании, привлекающей значительный объем долгового финансирования в иностранной валюте, следует учесть фактор валютного риска и управлять вероятными нестыковками денежных потоков, вызванных колебаниями курсов валют во времени. Валютный риск можно хеджировать либо ввести систему контроля над долей валютных заимствований в кредитном портфеле, сопоставимых с долей валютной выручки в общем объеме выручки компании.
Облигационные займы.
Выпуск корпоративных облигаций - это перспективный, эффективный и достаточно простой финансовый инструмент привлечения денег в бизнес без залога имущества. Этот инструмент представляют собой секьюритизированные долговые ценные бумаги, которые эмитируются компаниями в соответствии с и котируются на вторичном рынке долговых инструментов. Средний размер облигационного займа составляет 1,5-2 млрд руб., а покупателями являются как портфельные инвесторы, так и крупные банки федерального значения. Таким образом, облигационный заем де-факто представляет собой следующую эволюционную ступень внешнего беззалогового привлечения финансирования для развивающейся российской компании.
Для того чтобы успешно разместить и обслуживать облигационный заем на открытом рынке, эмитенту необходимо:
- определить оптимальный объем эмиссии;
- разработать привлекательные параметры займа с учетом особенностей предприятия, конъюнктуры рынка, а также позиционировать предприятие относительно сопоставимых аналогов на рынке. Эти параметры легче определить при помощи компаний-консультантов;
- в ходе тендера выбрать организатора займа - профессионального участника рынка ценных бумаг, который сможет сконструировать и успешно сопровождать процесс подготовки, размещения и последующего сопровождения облигационного займа. В качестве организатора займа могут выступать банк, инвестиционная компания, имеющие лицензию на осуществление операций на фондовом рынке. Кроме того, следует выбрать одного-двух андеррайтеров (на практике эти функции выполняет организатор займа), которые обязуются выкупить весь объем эмиссии либо ту ее часть, которая не была размещена на открытом рынке в рамках первичного аукциона;
- повысить интерес инвесторов к облигациям (проведение презентаций эмиссии для потенциальных инвесторов, распространение в СМИ и на web-сайте компании информации о результатах ее деятельности, в том числе обнародование отчетности; проведение специальных PR-акций, контроль над публикациями в специализированных СМИ во избежание размещения негативной информации).
Кроме того, компании необходимо организовать и поддерживать в течение всего срока обращения ликвидность и котировки облигаций на вторичном рынке, что будет являться для инвесторов индикатором доходности их вложений. И наконец, следует своевременно и в полном объеме выполнять требования регулирующих органов по раскрытию существенных фактов деятельности заемщика, необходимых для защиты прав инвесторов.
Еврооблигации
Данный инструмент находится на вершине эволюции средне- и долгосрочных финансовых инструментов долгового финансирования инвестиционных проектов. Он представляет собой облигации, номинированные в иностранной валюте (долларах США или евро) и обращаемые за пределами страны эмитента, то есть на международном фондовом рынке. Эмитент, который принимает решение о размещении еврооблигаций, должен как минимум иметь отличную репутацию публичного заемщика внутри страны, отчетность по МСФО за три года, прозрачную корпоративную структуру управления, включая наличие независимых директоров и комитета по аудиту. Ввиду того что заем предоставляется в иностранной валюте, эмитент должен быть способен генерировать существенный объем валютных поступлений в течение срока обращения облигационного займа либо, как в случае с CLN, иметь четкую политику по минимизации валютного риска на период обращения долга.
Следует сказать несколько слов об управлении ставками, фиксированными или переменными. Теория управления процентными рисками гласит, что активы и пассивы компании должны быть сбалансированы в части их доходности к соответственно реализации и погашению. В случае если, к примеру, компания привлекла долгосрочный кредит по фиксированной процентной ставке, а текущая ставка краткосрочного финансирования (базовая ставка плюс маржа банка) ниже размера постоянной ставки, заемщик может обратиться в банк с предложением о свопировании постоянной процентной ставки в переменную за определенное комиссионное вознаграждение. Это позволит компании в краткосрочном периоде снизить выплаты по процентам.
|
